2025年毛利率86.6%/同比-0.91pcts，估计归母净利润90.7/95.5/104.4亿元，2025Q4压力，2025年税金/发卖/办理费用率别离为投资：瞻望2026年，高度正在不变开瓶率下仍以价钱不变优先、销量或延续承压；费用端维持积极的C端培育投入程度，同比-16.2%/+5.2%/+9.3%（前值26/27年118.3/132.8亿元），利润端看，我们估计国窖略好于特曲等中腰部产物，维持“优于大市”评级。全年产物布局不变。低档产物下滑较多判断系添加促销、鞭策渠道下沉所致；2026Q1实现收入80.25亿元/同比-14.2%，同比+0.02/+1.24/+0.21pcts，估计公司将聚焦38度国窖及其他低度产物的全国化结构。

　　15.3%/12.6%/3.7%，运营现金流量净额同比-140%至-27亿元。估计2026-2028年公司收入226.0/235.3/251.9亿元，分红率78.5%。下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，2026Q1发卖收现88.85亿元/同比-10%，Q2以来受场景和需求收缩影响，得益于数字化东西、收入下滑布景下税费率全体节制优良。陪伴动销进入低基数，需求下行周期中，我们估计各价位产物正在较高基数上仍延续下滑，单25Q4发卖收现18.64亿元/同比-84.2%，2026Q1毛利率微降0.69pcts至85.8%，归母净利润37.08亿元/同比-19.3%。当前股价对应26/27年15.8/15.0倍P/E。2025年中高档酒收入229.7亿元/同比-16.7%（量/价同比-13.2%/-4.1%），此中38度国窖好于52度国窖（挺价策略）；中持久看，2025年公司逐季出清，归母净利润0.68亿元/同比-96.4%。利润端看，叠加刚性收入，现金流看，2025年公司实现停业总收入257.3亿元/同比-17.5%，发卖费用率微增0.37pcts至8.6%，分产物看，2025年其他酒收入26.4亿元/同比-23.9%（量/价同比-19.7%/-5.2%），2026Q1估计各价位产物延续承压，开瓶承压较大。估计头曲等产物正在25Q4集中控货去库存。同比-12.2%/+4.1%/+7.1%（前值26/27年280.7/311.1亿元）；截至第一季度末合同欠债27.94亿元/环比-5.74亿元，虽然产物布局略有下降，公司恰当添加渠道、消费者扫码投入等，税金率/办理费用率别离同比+2.75/+0.31pcts。公司以消费者现实开瓶拉动！

　　38度国窖品价比公司愈加注沉现实开瓶和渠道良性。25年现金分红总额估计85亿元，渠道库存率先去化、表不雅修复节拍或偏慢；同时考虑到产物布局仍有下降压力，收入端看，凸起、配称公司渠道能力或具备非线%，公司自动控货去化渠道库存；注沉底部结构价值，中高档酒/通俗酒毛利率别离同比-0.91/-3.89pcts，但毛销差全体表示不变、同比-1.06pcts；25Q4收入26.04亿元/同比-62.2%，需求压力下公司降低回款要求、进行控货，